Sąd Najwyższy w wyroku z 3 marca 2026 r., II CSKP 692/24, potwierdza zasady ustalania ceny w przymusowym wykupie akcji spółki publicznej. To ważne orzeczenie dla rynku kapitałowego.
W dniu 3 marca 2026 r. Sąd Najwyższy wydał znaczący wyrok dla praktyki rynku kapitałowego – oddalił skargę kasacyjną akcjonariuszy mniejszościowych spółki akcyjnej, potwierdzając prawidłowość i pełną zgodność z prawem procesu przymusowego wykupu akcji („squeeze-out”).
Sąd Najwyższy w całości podzielił argumentację pozwanych, wskazując, że cena wykupu ustalona zgodnie z art. 79 i 82 Ustawy o ofercie publicznej jest prawidłowa i że nie istnieje w tym zakresie żadna luka prawna.
Wyrok ma istotne znaczenie dla inwestorów giełdowych, doradców M&A, zarządów spółek publicznych oraz funduszy przejmujących podmioty z GPW, ponieważ jednoznacznie potwierdza stabilność i przewidywalność zasad dotyczących „squeeze-outów”.
Kluczowe znaczenie orzeczenia
Wyrok Sądu Najwyższego wnosi do obrotu dwa fundamentalne stwierdzenia:
- Cena wykupu ustalona zgodnie z art. 79 UOP = cena godziwa
Sąd Najwyższy potwierdził, że wartość godziwa w przymusowym wykupie spółki notowanej na GPW jest zdefiniowana przez ustawowe minima rynkowe, a nie przez wartość księgową czy modele teoretyczne (np. DCF).
Sąd podkreślił, że dla spółki publicznej to rynek – a nie bilans – wyznacza realną wartość akcji, co kończy wieloletnią dyskusję dotyczącą „niedowartościowania” akcji spółek kapitałochłonnych.
- Brak podstaw do analogicznego stosowania przepisów KSH czy Konstytucji
SN odrzucił argumenty oparte na analogii do art. 312, 417, 418 KSH (wycena biegłego przy squeeze-out w spółkach niepublicznych), ustawy o gospodarce nieruchomościami, art. 21 i 64 Konstytucji (wywłaszczenie).
Sąd podkreślił, że przymusowy wykup w spółkach publicznych stanowi odrębny, kompletny i autonomiczny reżim prawny, implementujący Dyrektywę 2004/25/WE.
Znaczenie wyroku dla rynku kapitałowego i spółek publicznych
Wyrok ma doniosłe skutki praktyczne. Zwiększenie pewności prawa dla inwestorów przejmujących spółki z GPW. SN potwierdził, że inwestor, który spełnia jasne, kryteria z art. 79 UOP: działa w granicach prawa, nie musi obawiać się zarzutów zaniżenia ceny, nie musi stosować wartości księgowej ani zewnętrznych ekspertyz. To wzmacnia bezpieczeństwo procesów delistingów, przejęć i konsolidacji kapitałowych.
Wyraźny sygnał dla akcjonariuszy mniejszościowych
Sąd Najwyższy potwierdził, że to rynek jest miarą wartości akcji spółki publicznej, a odstępstwa od ceny rynkowej mają zastosowanie tylko w wyjątkowych, ustawowo wskazanych przypadkach.
Orzeczenie zapobiega tworzeniu roszczeń opartych na „subiektywnych” wycenach.
Ochrona stabilności i przewidywalności rynku
Wyrok wpisuje się w stanowisko KNF, chroniąc rynek przed destabilizacją procesów delistingowych, arbitralnym kwestionowaniem cen ustalonych zgodnie z prawem, niepewnością transakcyjną podmiotów przejmujących.
Dlaczego ta sprawa jest ważna dla całego rynku?
- Pierwszy tak jednoznaczny wyrok SN w sprawie przymusowego wykupu po delistingu spółki.
- Rozstrzyga spór co do definicji „wartości godziwej” akcji spółki publicznej.
- Ujednolica praktykę sądów powszechnych i eliminuje rozbieżności w orzecznictwie.
- Ułatwia procesy wykupów i przejęć na GPW.
- Wzmacnia ochronę inwestora przejmującego, ograniczając ryzyko procesów.
Komentarz naszej ekspertki – adw. Katarzyny Nowickiej
„Orzeczenie Sądu Najwyższego z 3 marca 2026 r. ma fundamentalne znaczenie dla praktyki rynku kapitałowego. Sąd potwierdził, że proces przymusowego wykupu w spółkach publicznych jest autonomicznie i kompletnie uregulowany w ustawie o ofercie publicznej, a jego kluczowym elementem jest rynkowy charakter ceny. Wyrok usuwa wieloletnie rozbieżności interpretacyjne dotyczące wartości godziwej i jednoznacznie stwierdza, że dla spółki notowanej na GPW to rynek – a nie hipotetyczne modele wyceny – wskazuje jej realną wartość.
Dla inwestorów większościowych oznacza to większą pewność prawa, przewidywalność i ochronę przed arbitralnym kwestionowaniem wycen, natomiast dla akcjonariuszy mniejszościowych – jasne kryteria ochrony ich interesów, oparte na transparentnych danych rynkowych. Wyrok wzmacnia stabilność procesów delistingowych i przejęć, co ma kluczowe znaczenie dla rozwoju strategii inwestycyjnych i konsolidacyjnych na polskim rynku.
Sąd Najwyższy potwierdził również, że nie ma podstaw do rozszerzania reżimu przymusowego wykupu o analogie z Kodeksu spółek handlowych. To rozstrzygnięcie potwierdza racjonalność ustawodawcy i chroni rynek przed niepewnością regulacyjną. W rezultacie otrzymujemy jasny sygnał: jeżeli cena została ustalona zgodnie z ustawowymi kryteriami — jest ceną godziwą.
Ten wyrok stanie się naturalnym punktem odniesienia dla wszystkich przyszłych procesów wykupu w spółkach publicznych.”
— adw. Katarzyna Nowicka, pełnomocnik pozwanych
