Sąd Najwyższy potwierdza zasady ustalania ceny w squeeze-oucie spółek publicznych

Sąd Najwyższy w wyroku z 3 marca 2026 r., II CSKP 692/24, potwierdza zasady ustalania ceny w przymusowym wykupie akcji spółki publicznej. To ważne orzeczenie dla rynku kapitałowego.

W dniu 3 marca 2026 r. Sąd Najwyższy wydał znaczący wyrok dla praktyki rynku kapitałowego – oddalił skargę kasacyjną akcjonariuszy mniejszościowych spółki akcyjnej, potwierdzając prawidłowość i pełną zgodność z prawem procesu przymusowego wykupu akcji („squeeze-out”).

Sąd Najwyższy w całości podzielił argumentację pozwanych, wskazując, że cena wykupu ustalona zgodnie z art. 79 i 82 Ustawy o ofercie publicznej jest prawidłowa i że nie istnieje w tym zakresie żadna luka prawna.

Wyrok ma istotne znaczenie dla inwestorów giełdowych, doradców M&A, zarządów spółek publicznych oraz funduszy przejmujących podmioty z GPW, ponieważ jednoznacznie potwierdza stabilność i przewidywalność zasad dotyczących „squeeze-outów”.

Kluczowe znaczenie orzeczenia

Wyrok Sądu Najwyższego wnosi do obrotu dwa fundamentalne stwierdzenia:

1. Cena wykupu ustalona zgodnie z art. 79 UOP = cena godziwa

Sąd Najwyższy potwierdził, że wartość godziwa w przymusowym wykupie spółki notowanej na GPW jest zdefiniowana przez ustawowe minima rynkowe, a nie przez wartość księgową czy modele teoretyczne (np. DCF).

Sąd podkreślił, że dla spółki publicznej to rynek – a nie bilans – wyznacza realną wartość akcji, co kończy wieloletnią dyskusję dotyczącą „niedowartościowania” akcji spółek kapitałochłonnych.

2. Brak podstaw do analogicznego stosowania przepisów KSH czy Konstytucji

SN odrzucił argumenty oparte na analogii do art. 312, 417, 418 KSH (wycena biegłego przy squeeze-out w spółkach niepublicznych), ustawy o gospodarce nieruchomościami, art. 21 i 64 Konstytucji (wywłaszczenie).

Sąd podkreślił, że przymusowy wykup w spółkach publicznych stanowi odrębny, kompletny i autonomiczny reżim prawny, implementujący Dyrektywę 2004/25/WE.

Znaczenie wyroku dla rynku kapitałowego i spółek publicznych

Wyrok ma doniosłe skutki praktyczne. Zwiększenie pewności prawa dla inwestorów przejmujących spółki z GPW. SN potwierdził, że inwestor, który spełnia jasne, kryteria z art. 79 UOP: działa w granicach prawa, nie musi obawiać się zarzutów zaniżenia ceny, nie musi stosować wartości księgowej ani zewnętrznych ekspertyz. To wzmacnia bezpieczeństwo procesów delistingów, przejęć i konsolidacji kapitałowych.

Wyraźny sygnał dla akcjonariuszy mniejszościowych

Sąd Najwyższy potwierdził, że to rynek jest miarą wartości akcji spółki publicznej, a odstępstwa od ceny rynkowej mają zastosowanie tylko w wyjątkowych, ustawowo wskazanych przypadkach.

Orzeczenie zapobiega tworzeniu roszczeń opartych na „subiektywnych” wycenach.

Ochrona stabilności i przewidywalności rynku

Wyrok wpisuje się w stanowisko KNF, chroniąc rynek przed destabilizacją procesów delistingowych, arbitralnym kwestionowaniem cen ustalonych zgodnie z prawem, niepewnością transakcyjną podmiotów przejmujących.

Dlaczego ta sprawa jest ważna dla całego rynku?

• Pierwszy tak jednoznaczny wyrok SN w sprawie przymusowego wykupu po delistingu spółki.
• Rozstrzyga spór co do definicji „wartości godziwej” akcji spółki publicznej.
• Ujednolica praktykę sądów powszechnych i eliminuje rozbieżności w orzecznictwie.
• Ułatwia procesy wykupów i przejęć na GPW.
• Wzmacnia ochronę inwestora przejmującego, ograniczając ryzyko procesów.

Komentarz naszej ekspertki – adw. Katarzyny Nowickiej

„Orzeczenie Sądu Najwyższego z 3 marca 2026 r. ma fundamentalne znaczenie dla praktyki rynku kapitałowego. Sąd potwierdził, że proces przymusowego wykupu w spółkach publicznych jest autonomicznie i kompletnie uregulowany w ustawie o ofercie publicznej, a jego kluczowym elementem jest rynkowy charakter ceny. Wyrok usuwa wieloletnie rozbieżności interpretacyjne dotyczące wartości godziwej i jednoznacznie stwierdza, że dla spółki notowanej na GPW to rynek – a nie hipotetyczne modele wyceny – wskazuje jej realną wartość.

Dla inwestorów większościowych oznacza to większą pewność prawa, przewidywalność i ochronę przed arbitralnym kwestionowaniem wycen, natomiast dla akcjonariuszy mniejszościowych – jasne kryteria ochrony ich interesów, oparte na transparentnych danych rynkowych. Wyrok wzmacnia stabilność procesów delistingowych i przejęć, co ma kluczowe znaczenie dla rozwoju strategii inwestycyjnych i konsolidacyjnych na polskim rynku.

Sąd Najwyższy potwierdził również, że nie ma podstaw do rozszerzania reżimu przymusowego wykupu o analogie z Kodeksu spółek handlowych. To rozstrzygnięcie potwierdza racjonalność ustawodawcy i chroni rynek przed niepewnością regulacyjną. W rezultacie otrzymujemy jasny sygnał: jeżeli cena została ustalona zgodnie z ustawowymi kryteriami — jest ceną godziwą.
Ten wyrok stanie się naturalnym punktem odniesienia dla wszystkich przyszłych procesów wykupu w spółkach publicznych.”

— adw. Katarzyna Nowicka, pełnomocnik pozwanych